央行主管刊物独角兽热潮下的冷思考避免独角兽变成毒角兽

原标题：《中国金融》｜“独角兽”热潮下的冷思考

导读：对独角兽企业的支持，一方面要注意估值过高的风险，另一方面政策扶持要适度，避免过度干预，应保持与传统经济的平衡

作者｜李奇霖　张德礼「联讯证券，李奇霖系联讯证券董事总经理、首席宏观研究员」

文章｜《中国金融》2018年第12期

2018年初“两会”之后，“独角兽”概念引起了较多关注，近期随着CDR基金获批及申购，“独角兽”概念再度引发热议。

何为“独角兽”？根据种子轮基金Cowboy Ventures创始人Aileen Lee的定义。衡量一个企业是否属于“独角兽”的标准有两个：一是企业成立时间不超过10年，接受过私募投资，而且是未上市的初创企业；二是企业估值超过10亿美元。

中国“独角兽”异军突起

无论是从企业数量，还是从行业估值来看，互联网企业都在“独角兽”榜单中称霸。根据科技部今年3月发布的《2017年中国独角兽企业发展报告》，中国拥有164家独角兽企业。从行业拥有的独角兽企业数看，电子商务、互联网金融分别以33家、21家位居第一和第二。从估值分布看，互联网金融以1593亿美元位于各行业之首，电子商务以901亿美元排名第二。

尽管各个“独角兽”榜单有所差别，但比较公认的是，中国独角兽企业数位居全球第二。根据CB Insights的统计，截至2018年2月底全球共有独角兽企业230家，其中美国拥有113家排名首位，中国62家紧随其后，英国和印度分别以13家、10家位列第三和第四，与美国和中国有较大差距。可以说，全球“独角兽”市场已经形成了美国和中国的双寡头格局。

为何中国独角兽企业能够崛起，而且在互联网领域称霸呢？笔者认为，主要有以下几个原因。第一，中国具有市场规模优势。中国互联网信息中心数据显示，2017年6月中国网民数量达到了7.5亿，平均每周上网26.5小时。中国在互联网领域，拥有其他国家无可比拟的规模经济优势。第二，高人口密度。中国人口集中在胡焕庸线东南方向，该区域的人口密度可能超过了300人/平方公里。高密度人口降低了基于互联网技术的各个业态，如打车、电商等的单位成本。因此也就不难理解，为什么北京、上海、杭州、深圳这四个城市拥有最多的独角兽企业了。第三，政策对“互联网+”的扶持。早在2013年中国就提出了“互联网+”的概念，2015年正式把“互联网+”纳入国家发展战略，随后出台了诸多配套文件。根据科技部针对独角兽企业的报告，2014年和2015年我国分别成立了31家、24家独角兽企业，这显然离不开政策的推动。

“独角兽”获得政策大力支持

2018年政府工作报告中指出“支持优质创新型企业上市融资”，“两会”期间，资本市场支持新经济的言论不绝于耳，多家在海外上市的互联网巨头也表示愿意回归A股，3月末，科技部发布独角兽企业报告。一系列事件引发了对独角兽企业的持续关注和讨论。

独角兽企业为何能够得到政策大力支持呢？笔者认为，这是由当前我国经济和金融发展阶段所决定的。

首先，经济所处阶段的改变。党的十九大报告明确，中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻坚期。高质量发展，很重要的一个特征是改变生产要素投入结构，减少劳动和资本对经济增长的贡献率，而更多依靠全要素生产率的提高。这需要激发全社会的创新精神，除了对科研院所、高校、国企的支持外，对科技类创业企业的政策扶持同样重要。

其次，也是金融支持实体经济的要求。服务实体经济是金融业的天然使命，但在近几年，无论是从金融业增加值占GDP的比例，还是金融各业态的发展势头看，中国金融业都十分繁荣，快速发展过程中也积累了风险。2016年下半年，针对金融业的整肃持续强化，核心目的是防范化解金融风险，让其回归服务实体经济的本源。以资本市场为渠道，通过CDR、IPO绿色通道等方式支持科技类企业，是金融服务实体经济的应有之义。

最后，让好的企业留在国内上市。长期以来，由于持续盈利条件、外资持股比例、企业同股不同权等原因，大量优秀企业选择境外上市，如国内互联网巨头BATJ。从这些企业上市后的表现看，它们给境外投资者带来了丰厚的回报，而国内投资者却难以分享这些优质企业的发展成果。把好的企业留在国内，是真正建立健全多层次资本市场的必要举措。通过CDR让已经在海外上市的国内企业回归，给独角兽企业开通绿色通道缩短IPO时间，让发展成果惠及更多国内投资者。

目前来看，对于独角兽企业的政策支持，主要集中于两个方面。

一方面是对于已在海外上市的企业，加快完善CDR制度，审核批准六家基金公司共计3000亿元规模的“战略配售基金”。6月6日深夜，证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》等9个文件，在CDR发行条件、审核要求、保荐券商、上市规则、做市商等方面作出了明确规定。

另一方面是对于未上市的独角兽企业，开通绿色通道。如全球新能源领域的独角兽企业宁德时代IPO“过会”仅用了24天，刷新了今年上市的另一家独角兽企业药明康德50天的IPO时长。预计后续将有更多独角兽企业，以远快于正常IPO的速度登录A股。 　　展望未来，政策大概率会继续向独角兽企业倾斜。除了前文提到的经济进入高质量发展阶段、金融服务实体要求和把好的企业留在国内这些因素之外，还有两个更为重要的原因，决定了对独角兽企业的政策支持是长期的。

一是中国正处于新旧动能转换期，以独角兽企业为代表的新经济发展，为化解传统动能中的问题提供了时间和空间。尽管国际金融危机已经过去10年，但中国仍未完全摆脱其影响。国际金融危机后以土地财政为基础的发展模式所带来的产能过剩、高杠杆率和资产价格泡沫，是中国经济成功转型所必须解决的问题。而在这个过程中，以基建和房地产为代表的传统经济，资金来源对其约束逐步硬化。为避免经济出现断崖式下跌，依托中国的市场规模和人口密度优势，扶持独角兽企业发展，培育增长新动能，具有重大意义。实际上，新经济的发展，也是近三年中国经济韧性超预期的原因之一。

二是中美贸易交锋后，中国独立发展高科技的必要性越来越强。作为一次非典型的贸易战，美国意在缩窄贸易逆差的同时，更为重要的是遏制中国高科技产业的发展。笔者认为，虽然贸易交锋最终双方谈判解决的概率较大，但美国也会进一步加大对中国高科技领域的封锁。中兴事件告一段落，针对中兴的处罚给国人敲了一记警钟，中国必须摆脱科技领域，尤其是基础科技领域受制于人的局面。通过政策扶持，以资本市场为渠道，给科创类企业更好的激励，对科创企业及中国高科技产业发展意义重大。

避免“独角兽”成为“毒角兽”

中长期来看，IPO绿色通道，可以为市场带来新鲜血液，CDR也拓宽了国内投资者的投资渠道。但是在这股“独角兽”的热潮中，同样需要保持一份冷静，避免“独角兽”变成“毒角兽”。

一方面，注意估值过高的风险。CDR定价以股票价格为基础，而且从ADR的经验看，CDR价格与股价预计将有较强的联动性。目前来看，无论是美股还是港股，指数都处于高位，在全球流动性收缩的背景下，缺乏足够的安全边际。加之国内概念炒作的氛围依然较强，可能由于短期投资情绪高涨，出现同股不同价，即国内定价高于海外的情况。

独角兽企业走绿色通道IPO，估值过高的问题同样难以避免。此前已有不少“独角兽”概念企业在港股破发。尽管在现行发行制度下，A股破发的可能性很小，但随着越来越多的独角兽企业上市，高估值也可能使得独角兽企业对二级市场投资者的吸引力越来越弱。

另一方面，政策扶持要适度，避免过度干预。当前及今后一个阶段，政策向独角兽企业倾斜，有助于培育经济新动能，对经济长期、持续发展是非常有必要的。但是也应注意避免行政的过度干预，弱化市场在资源配置中的决定性作用。一是创新是慢活，需要积累，并非一日之功。对独角兽企业的政策支持力度要适中，否则可能会导致大量企业蜂拥去搞创新，试图进行制度套利，结果是投入产出不匹配，造成资源浪费。二是应关注与传统经济的平衡。尽管新经济代表了中国未来，但当前阶段，传统经济仍是中国经济最重要的组成部分，而且未来新经济也难以脱离传统经济而独立生存。政策在扶持独角兽企业，如IPO审核时，如何平衡与传统产业企业的利益来保证公平，值得思考。

（责任编辑：宋政 HN002）

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